Presidente de MacroView
«El resultado de esta combinación de política macroeconómica es una inflación que baja más lenta, una tasa de interés que queda en un piso alto, un tipo de cambio real que se atrasa, una recuperación modesta del salario real y una salida de la recesión en cámara lenta»
1. ¿Cómo analiza el esquema macroeconómico del actual gobierno?
Para liderar la economía de una nación, hay que poder equilibrar tres patas de un trípode: rumbo, gestión y macroeconomía. No se puede subestimar ninguna de ellas. Equilibrar el trípode requiere alinear el rumbo del país para no ir a contramano del mundo, dotar a la gestión de eficacia y transparencia y contar con un programa macroeconómico con buen diagnóstico, resultados y perseverancia en hacer buena letra. El rumbo y la organización económica del gobierno son correctos: mayor inserción internacional y un papel más relevante de la iniciativa privada por sobre la intervención exagerada del Estado. Hubo un giro de 180º de lo que se hacía hasta el 10 de diciembre de 2015. Hay, con dificultades y errores, intentos de mejorar la gestión micro.
Lo más controvertido es la combinación y el timing de política macroeconómica. Querer bajar rápido la inflación unificando inmediatamente el tipo de cambio (que derivó contrariamente en una aceleración inflacionaria) y sin bajar ni un décimo el déficit fiscal, lleva a un aumento del endeudamiento externo y a que el BCRA se la pase emitiendo pesos para financiar al fisco y al mismo tiempo absorbiéndolos con LEBAC para no desviarse demasiado de las metas inflacionarias. El resultado de esta combinación de política es una inflación que baja más lenta, una tasa de interés que queda en un piso alto, un tipo de cambio real que se atrasa por el ingreso de dólares del endeudamiento, una recuperación modesta del salario real y una salida de la recesión en cámara lenta.
2. ¿Cómo evalúa la política que lleva adelante el Banco Central?
El BCRA se fijó metas de inflación muy ambiciosas (17% como máximo en 2017 y 12% en 2018) teniendo en cuenta que el gobierno decidió no bajar el déficit fiscal primario. Por supuesto que es muy bueno bajar la inflación, pero también hay que evaluar los costos de hacerlo en un contexto macro que todavía apunta para otro lado. El déficit primario de 2017 rondará 4 puntos y pico del PBI, el mismo que en 2015 y 2016. Luce un descenso esperado de la tasa de inflación demasiado pronunciado para un descenso del déficit fiscal primario nulo. Las necesidades financieras del Tesoro son muy elevadas y obligan al BCRA a emitir (directa o indirectamente) más pesos que los que quisiera. Aun cuando después esterilice buena parte, igual termina en una política monetaria no compatible con un descenso tan marcado de la inflación. Con esta combinación fiscal – monetaria, bajar más rápido la inflación tiene como contrapartida una recuperación muy, muy lenta de la actividad.
3. ¿Qué opina de las medidas adoptadas por la administración Macri en materia de inflación?
Insisto con este concepto. El objetivo de bajar rápido la tasa de inflación y tender a un solo dígito anual hacia el final del mandato del Presidente Macri es valioso y loable. Pero no será realista hasta que el gobierno no modifique su enfoque de ir tan lentamente con la reducción del déficit fiscal. Bajar la inflación no es únicamente un precepto fiscal y monetario; hay en juego cuestiones regulatorias, comerciales, de puja distributiva, etc. Pero a esta altura del proceso inflacionario argentino, si no se empiezan a corregir los desbalances de la macro se hará cuesta arriba seguir bajando la inflación y/o aspirar a que la economía se reactive fuerte y sostenidamente.
4. ¿Qué proyección hace para el tipo de cambio luego de octubre y cómo analiza la política monetaria de la actual gestión?
Es importante remarcar que el valor del dólar (nominal y real) es una consecuencia, un resultado del entorno macro de cada momento. Empezar por el valor del dólar y seguir después con el entendimiento de las demás variables macro es poner el carro delante de los caballos. Visto en este orden secuencial (del programa macro al tipo de cambio y no al revés), tanto el dólar como otras variables macro relevantes como por ejemplo la tasa de inflación, la tasa de interés y las tarifas públicas son hoy en la Argentina precios «en tránsito» que todavía no encastran en una estructura de precios relativos «más adecuada». Básicamente, el dólar y las tarifas tienen que subir y la inflación y la tasa de interés tienen que bajar. El esquema de flotación cambiaria adoptado por el BCRA es una buena decisión. Sin embargo, no resulta fácil que la «flotación funcione sin sobresaltos» en un entorno macro de elevado déficit fiscal y cuasi-fiscal, financiamiento monetario del BCRA al Tesoro, endeudamiento externo del sector público y política antiinflacionaria sobre la base de tasas de interés altas. Es un esquema en que la flotación se torna más incierta que lo normal. Podrán ser disparadores eminentemente externos (ejemplos, BREXIT, Trump, Temer) o eminentemente locales (el reciente salto de julio). Y dentro del menú de causas locales, podrán ser gatillos macroeconómicos puros, políticos o un mix. Pero en todos los casos, el trasfondo es el entorno macro que no converge y que decanta en precios relativos que no terminan de «acomodarse».
5. ¿Cómo analiza los indicadores en materia de actividad industrial, creación de empleo, distribución del ingreso y pobreza?
El sector industrial es uno de los más afectados por la larga estanflación (estancamiento con inflación) que arrastra la Argentina desde 2012. Fueron todos años de bajo nivel de actividad y retracciones recurrentes. La producción manufacturera es actualmente más baja que en 2011. Hay actividades que están un poco mejor que otras pero en el promedio es uno de los que más sufre. Al mismo tiempo, en 2017 es uno de los que más está tardando en salir adelante. El rebote de la actividad de este año es liderado por el agro y la construcción. La industria recién en estos meses empieza a mostrar aumentos interanuales contra el año pasado. En términos generales, la modesta recuperación de la actividad no está arrastrando empleo ni alcanza para mejorar la situación social. Se requieren reactivaciones mucho más potentes y/o varios años seguidos de expansiones moderadas para que se note un derrame hacia el empleo y los ingresos de las familias más humildes. Y por supuesto, una baja permanente y pronunciada de la tasa de inflación.
6. ¿Qué consecuencias genera la política de endeudamiento del gobierno?
El gobierno optó por ir muy de a poco con la corrección del déficit fiscal y mientras tanto financiarse con endeudamiento externo que hoy está disponible en mercados internacionales híper-líquidos con prestamistas que buscan obtener rendimientos mayores. Financiar un déficit tan grande en el mercado local es inviable porque desplazaría brutalmente del crédito al sector privado. Hacerlo con el BCRA (como el gobierno anterior) daría por tierra el objetivo de desinflación. Financiarse con dólares del exterior no es inocuo para la macro. Primero, en algún momento el Tesoro vende esos dólares para hacerse de pesos. Cuando los vende al BCRA, se expande moneda más rápido de lo previsto y hay que esterilizar con LEBAC con las connotaciones que esto trae aparejado (tasas de interés reacias a bajar, vencimientos temerarios, riesgo de que los tenedores no quieran renovar, restricción de más crédito al sector privado, etc.). Y si los vendiera directamente en el mercado cambiario, generaría una mayor oferta de dólares y potenciaría la caída del tipo de cambio (nominal y real). Justamente, en momentos en que el dólar «se calienta» (ejemplo, julio), un instrumento para moderar los saltos es que el Tesoro venda los dólares en el mercado. Además de estas consecuencias monetarias y cambiarias, endeudarse hace que aumenten los pagos de intereses de la deuda. Por lo tanto, bajar el déficit fiscal primario pasa a ser todavía más necesario para compensar el aumento de la cuenta de intereses. La peor noticia para la convergencia del esquema fiscal sería que los intereses crezcan y el primario no baje.
7. ¿Por qué no se produjo aún «el brote verde» en materia de inversión? ¿Es rentable hoy la inversión productiva en Argentina?
La llegada de inversiones depende de varios factores: rentabilidad, reputación, horizonte, instituciones, un buen contexto internacional, etc. Hoy en la Argentina el rumbo económico adoptado desde el 10 de diciembre de 2015 es más propicio para invertir. En este sentido, la elección de octubre es una especie de test para consolidarlo. El contexto mundial no es el mejor pero tampoco es malo. Hay sectores productivos en Argentina atractivos para recibir capitales: agro, energía, minería, infraestructura, entre otros. Está pendiente dar un salto en materia de desregulación, mejoras logísticas y reducción de la presión tributaria (muy difícil dado el déficit fiscal). Por último, está la rentabilidad. El tipo de cambio real hoy incentiva más atesorar, viajar al exterior e importar, que exportar e invertir. El tipo de cambio de 17 pesos por dólar sólo es superior en términos reales al «ridículo» dólar de finales de 2015 con el gobierno anterior previo a la unificación cambiaria del 10 de diciembre (en aquel momento equivalía a 15 pesos de hoy). No es muy diferente al dólar previo a la devaluación de enero de 2014 (16,5 pesos de hoy). Y es inferior al nivel inmediato anterior a la aplicación del cepo cambiario de finales de 2011 en medio de la furibunda dolarización de cartera (era 18 pesos de hoy). Competitivamente hablando, a 17 todavía es insuficiente para que la mayoría de los exportadores y las industrias que compiten con Brasil y otros orígenes estén más cómodas y estén dispuestos a ampliar su capacidad de inversión y producción. Un tipo de cambio nominal a 17 es mejor que a 16 y mucho mejor que a 15 (siempre y cuando no acelere la inflación) pero no es estructuralmente un punto de llegada, no es un valor de «equilibrio».
8. ¿Cómo impacta en la economía real argentina y en su sistema financiero la grave crisis política, institucional y económica que atraviesa Brasil?
Primero que nada, Brasil arrastra una recesión de tres años por lo que los impactos sobre la economía real argentina vienen dándose. Por el momento son más micro-sectoriales que macroeconómicos. Las malas noticias sobre Brasil se filtrarían por tres canales de comunicación: i) financiero, ii) cambiario y iii) comercial y de actividad. Un impacto negativo por el canal financiero surgiría si se encareciera (por contagio o por debilidades macro propias) el costo del financiamiento de la Argentina. La gran diferencia entre Brasil y Argentina en el plano financiero reside en que Brasil financia su déficit fiscal casi exclusivamente en el mercado de crédito local en reales mientras que la Argentina lo hace principalmente en el mercado de capitales externo en dólares para evitar el «crowding-out». Un impacto negativo por el canal cambiario se daría ante un debilitamiento brusco y desordenado del Real en Brasil que se trasladaría al tipo de cambio de Argentina. La gran diferencia entre Brasil y Argentina en el plano cambiario es que en Brasil el «pass-through» del dólar a la inflación es muy bajo. Por el contrario, en la Argentina es alto. Un impacto negativo por el canal comercial, se concretaría si el PBI de Brasil registrara una recaída y/o si la paridad cambiaria bilateral peso / real empeorara más en contra de la Argentina. El impacto sería de doble vía: una caída de nuestras exportaciones a Brasil y un aumento de nuestras importaciones desde Brasil. El problema es el punto de partida. Argentina ya se encamina este año a un déficit comercial récord histórico con Brasil del orden de los US$ 6 / 7 mil M. Como frutilla de la torta, el tipo de cambio bilateral peso / real es uno de los menos favorables para la Argentina después del dramático trienio 1999-2001.