Rodrigo Álvarez, CEO de la Consultora Analytica; Juan Luis Bour, Director y Economista Jefe de FIEL; Iván Cachanosky, Analista Económico de Libertad y Progreso; y Lorenzo Sigaut Gravina, Economista Jefe de Ecolatina, analizan los temas relevantes de la economía argentina: crédito stand-by del FMI; devaluación de la moneda y proyección del tipo de cambio hacia fin de año; desequilibrio de las cuentas externas; contexto inflacionario; déficit fiscal; política monetaria del BCRA y Lebacs; pérdida de reservas; coordinación de la política económica, etc.

 

1. ¿Cuál es el estado de situación de la economía argentina? ¿Está haciendo el gobierno un diagnóstico apropiado?
2. ¿Considera a la escalada del dólar y pérdida de reservas el preámbulo de una posible gran crisis?
3. ¿Cuáles son las ventajas y desventajas de acudir al FMI? ¿En qué consiste el crédito stand-by solicitado al Fondo Monetario?
4. ¿Cuál es su análisis sobre la devaluación de la moneda y su impacto en los precios en el actual contexto inflacionario? ¿Cuál es su estimación de inflación para 2018?
5. ¿Qué sucederá con el dólar en lo que resta del año? ¿Cuál es su proyección para fines de 2018?
6. ¿Qué riesgos presenta el desequilibrio de las cuentas externas? ¿Por qué?
7. El déficit fiscal es el núcleo de las crisis económicas argentinas: ¿Verdad o mito?
8. Qué reflexión hace sobre el manejo de la política monetaria del BCRA con una tasa de referencia de 40% y su estrategia en torno a las LEBACs?
9. ¿Cómo analiza la designación de Nicolás Dujovne como coordinador del área económica? ¿Cree que hay descoordinación dentro del gobierno?
10. Tema Libre. Para desarrollar algún aspecto que considere importante y no haya sido abordado en el presente cuestionario.

 

 

Rodrigo Álvarez, CEO de la Consultora Analytica

 

1. La economía argentina transita turbulencias asociadas al grado de dependencia del endeudamiento externo. Creo que el diagnóstico del Gobierno es correcto: estamos atravesando una crisis cambiaria asociada a la salida de capitales, en lo que diferimos es en los instrumentos utilizados. Creemos que demoraron en operar sobre el canal de las expectativas a través de las intervenciones en el mercado a término.

2. Ciertamente las presiones sobre el tipo de cambio no cedieron. La pérdida de reservas sólo demostró que las intervenciones en el mercado de cambios por sí solas no bastan, deben ser complementadas con tasa de interés real en pesos y en dólares lo suficientemente atractivas y por un período relativamente prolongado.

3. La idea de pedir financiamiento al FMI en sí misma no es mala, el problema es el tipo de financiamiento y las condicionalidades que exigen, además de los costos políticos que trae aparejado. Los fondos del FMI cubren la necesidad financiera a tasas bajas y eso es positivo, pero requiere el cumplimiento de ciertos «deberes» para los cuales creemos que no es el momento adecuado. El tipo de financiamiento es de carácter condicional, por lo cual, para su desembolso hay que cumplir determinados requisitos que impone el organismo. Entre ellos, un sendero fiscal determinado. Esto limita la capacidad de la administración de la política económica de revertir la recesión en ciernes mediante una política fiscal expansiva. Se perdió una herramienta fundamental para hacer política anticíclica, por ejemplo, utilizar recursos públicos para mejorar las exportaciones.

4. El tipo de cambio es un precio de la economía, pero no es un precio más. La devaluación de la moneda trae aparejado una modificación de todas las variables nominales como la tasa de interés y el nivel de inflación, que afectan la toma de decisiones de todos los agentes. La corrida cambiaria, cuando termine, habrá dejado tras de sí una recesión fuerte que va a durar, al menos hasta mediados de 2019. Para fin de año estamos estimando una inflación en torno a 31%.

5. Las presiones sobre el tipo de cambio no finalizaron y no vemos todavía una señal clara de la autoridad monetaria. Al momento proyectamos un tipo de cambio de $/usd 31 en diciembre.

6. Los desequilibrios de la cuenta externa son el principal problema de la economía argentina. Toda vez en la historia que se sostuvo un nivel de déficit de cuenta corriente tan elevado durante un período tan largo de tiempo terminamos con una crisis cambiaria. La corrida que estamos experimentando se explica por la salida de capitales que entraron en su momento para financiar la brecha externa que mencionamos. Cuando el mundo estaba holgado no había problema, pero hoy que el panorama es incierto, los capitales salen sin problema. En ese sentido, se pecó de dogmáticos al desregular completamente el mercado financiero.

7. El déficit fiscal es una variable importante, pero a nuestro juicio no es el núcleo de la crisis económica en este momento, creo que es un mito. El principal problema es externo.

8. Con la tasa de referencia en 40%, como con las intervenciones en el mercado de cambios, por sí solas no bastan. Eso contenta a una parte del mercado que mira su rendimiento en pesos. Pero la corrida es por una salida de capitales que buscan tasa de interés en dólares. Si no ofrecés una cobertura razonable en el mercado a término, los capitales van a seguir saliendo.

9. La decisión de poner a Dujovne como coordinador es una medida acertada porque claramente muchos problemas en la administración de la economía provenían de la falta de coordinación entre el Poder Ejecutivo y el BCRA y entre los mismos miembros del Gabinete, esto es algo que venimos sosteniendo desde hace ya casi un año.

10. La discusión de fondo de política económica gira en torno del tipo de cambio: ¿la devaluación alcanza para reestablecer el equilibrio externo, estabilizar la actividad y comenzar a reducir la tasa de interés? Para algunos la respuesta es un no rotundo; llegan a esta conclusión tomando como referencia el nivel de precios y tipo de cambio del último año en que hubo superávit de cuenta corriente sin cepo cambiario (2010). A nuestro juicio, esta aritmética es simplista. No toma en cuenta los términos de intercambio (el precio de las exportaciones versus el de las importaciones) ni la mejora tecnológica que incrementó la productividad en los últimos 6 años. Otros analistas sostienen que con esta suba del tipo de cambio la brecha externa se cierra, o al menos alcanza para arreglarnos con los recursos del FMI sin tener que emitir nueva deuda.
Nuestra mirada es distinta. No podemos afirmar que los flujos de dólares se vayan a normalizar necesariamente con este nivel cambiario, pero sí creemos que puede equilibrarse si se dan ciertas condiciones. Por lo pronto, la suba del tipo de cambio afecta el nivel de precios, principalmente el de alimentos, que es una variable que miran muy de cerca los representantes de los sectores asalariados y esto juega un rol importante en la sostenibilidad de la competitividad ganada.
Los flujos «cierran» con estos niveles de tipo de cambio real multilateral, 15% por debajo de los niveles de 2010. Esta apreciación relativa es posible debido a la mejora en los términos de intercambio y el endeudamiento externo. Ahora bien, con una nominalidad en torno a 30% a fin de año y las paritarias retrasadas en un contexto electoral, queda pendiente ver cómo estabilizará el Gobierno las importaciones en niveles razonables con el menor impacto posible sobre la actividad económica. ¿Es posible pensar que el tipo de cambio puede seguir a los precios sin sobresaltos? Luce arriesgado teniendo en cuenta la fragilidad externa del país, la apertura de la cuenta capital y el impacto en la pobreza que implica una devaluación del 50% en promedio, 65% entre puntas.
Creemos que la administración de la política económica deberá orientar sus esfuerzos a minimizar el impacto de la devaluación sobre la inflación, para que la puja distributiva no espiralice nuevas presiones sobre el tipo de cambio, ya que uno de los grandes problemas en la Argentina es la competitividad del salario en dólares. Por otro lado, una reducción fuerte de esta variable mermaría fuertemente el nivel de consumo privado, principal componente de la actividad. El Gobierno deberá moverse estableciendo un delicado equilibrio entre inflación, actividad y tipo de cambio, para tratar de cerrar la brecha externa de manera sostenible y, a la vez, llegar con aire político para ganar las elecciones.

 


 

 

Juan Luis Bour, Director y Economista Jefe de FIEL

 

1. Se están corrigiendo distorsiones heredadas de las Administraciones previas, sumadas a errores de política económica de los primeros meses de gobierno. Durante 2017 se descuidaron alertas tempranas de nuevos desequilibrios que se estaban gestando, en particular el pronunciado aumento del déficit de cuenta corriente. Estimaciones de FIEL indicaban que en un escenario en que la economía crecía en torno de 3% en los próximos años, el déficit de cuenta corriente aumentaba rápidamente hasta superar el 6% por año, lo que hacía depender el crecimiento de una masiva entrada de capitales. Era de esperar que frente a un eventual freno en el ingreso de capitales en países emergentes, impulsado por aumentos (esperados) en la tasa de interés de los EEUU, habría que corregir en forma drástica, ya sea cortando fuertemente el gasto y/o admitiendo una fuerte depreciación del peso. Si bien las autoridades comenzaron a acelerar el ajuste del gasto a fines de 2017 y desde el ministerio de Finanzas se optó por prefinanciar buena parte de los vencimientos del año 2018 con colocaciones tempranas de deuda, las señales políticas que se dieron desde Jefatura de Gabinete y el Banco Central contribuyeron a aumentar la incertidumbre. Por impulso de la Jefatura de Gabinete, el 28 de diciembre de 2017 se decidió reducir las tasas de interés, en un contexto de aceleración inflacionaria. Poco después -a partir de marzo- se inició una etapa de defensa del valor de la moneda con el casi exclusivo uso de reservas del Banco Central, que se mantuvo en abril y mayo a pesar del escenario internacional de fuerte apreciación del dólar.
A comienzos de junio, luego de una importante pérdida de reservas y tras el deterioro de las expectativas, se decidió el cambio de autoridades en el Banco Central y la unificación de Hacienda y Finanzas en un único ministerio. No queda claro que Jefatura de Gabinete haya perdido su poder de influir en las decisiones de política económica, y por lo tanto no está aún claro el rol «coordinador» del Ministerio de Hacienda y Finanzas, y el eventual poder de veto sobre decisiones económicas que mantiene la Jefatura de Gabinete. Ello podría mantener dudas en próximos meses acerca del poder de acción que tienen tanto el ministerio coordinador como el Banco Central para enfrentar la delicada situación económica y poder tomar las decisiones que exige el acuerdo con el Fondo Monetario Internacional. Sólo con el transcurso de las próximas semanas y meses se podrá inferir si las autoridades económicas y políticas tienen el (mismo) diagnóstico apropiado y están dispuestas a llevarlo a la práctica.

2. Se desarrolló entre diciembre y junio una crisis cambiaria -no es una crisis de depósitos o deuda que genere una crisis económica- que llevará a una contracción del PIB en los próximos dos trimestres. La decisión con que se encare la crisis determinará la rapidez de la salida de la misma y, por lo tanto, evitar profundizarla debería ser un objetivo central de las autoridades políticas. Para ello se requiere otorgar plenas decisiones para enfrentar la situación a quienes son los responsables económicos: el ministerio de Hacienda y Finanzas y el Banco Central.

3. Las condiciones del stand by son conocidas. La razón para acudir al FMI es que en ausencia de financiamiento externo -que no se puede reemplazar con financiamiento doméstico, porque genera crowding out en mercado de crédito- la solución para mantener una estrategia de convergencia gradual al equilibrio fiscal fue recurrir al FMI. En el mismo sentido juega la recalificación de Argentina por MSCI de frontera a emergente, pero en este caso se trata de financiamiento privado que estaría disponible (junto con el que provee el FMI) para mantener algún nivel de «gradualismo» fiscal.

4. El salto en el TC desde un promedio (minorista) de $/USD 17.79 en noviembre pasado a poco más de $/USD 28 durante junio refleja el descubrimiento tardío por parte del mercado y de las autoridades de un insostenible déficit externo que alcanzó el equivalente de 4.9% del PIB en 2017, y que para sostener el gradualismo fiscal con un crecimiento económico en torno de 3% anual debía saltar a más de 6% del PIB desde 2018 hasta más allá de 2020. La forma de corregir ese desequilibrio frente a un frenazo brusco en la entrada de capitales es a través de la devaluación de la moneda. De no estar el FMI disponible, el TC sería mucho más elevado y la recesión en el segundo semestre mucho mayor, porque esa es la forma alternativa de reducir las necesidades de financiamiento externo.
La devaluación se traslada en parte a precios, de modo que en próximos meses se tendrá una tasa más elevada que la prevista. La inflación del año dependerá de varios factores, que incluyen no sólo el sendero del tipo de cambio de aquí a fin de año, la política monetaria (más o menos restrictiva), la magnitud del ajuste fiscal, la capacidad para evitar una ronda salarial que se superponga y acelere la inflación, el nivel de recesión que atenúe el traslado a precios, y finalmente el grado de control político y las expectativas de los agentes. Es probable que para diciembre la tasa de inflación converja a la «cota superior» del 32% establecida en el memorando con el Fondo, aunque la meta del 32% sea excedida en el tercer trimestre.

5. Luego del salto de los últimos 6 meses es probable que se logre estabilizarlo manteniendo una depreciación que se acerque o se ubique marginalmente por debajo de la inflación, de modo de preservar un peso depreciado que facilite el ajuste de la cuenta corriente. En ese contexto estimo que -dependiendo del escenario- podría ubicarse en un rango de 30 a 32 pesos por dólar para fin de año, dependiendo como queda dicho de la consistencia de las medidas de política económica y del escenario externo. La reciente caída de los precios de las commodities pone alguna presión adicional sobre el tipo de cambio.

6. Ya se mencionó.

7. El gasto primario consolidado de la Argentina pasó de 23% del PIB a fines de los ’90 a más de 42% del PIB en los últimos años de la Administración Kirchner. Aumentar el gasto entre 18 y 20 puntos del PIB requiere financiarlo, y eso llevó a un salto en la presión tributaria, a las expropiaciones (AFJPs) y al uso del impuesto inflacionario. No tengo muchas dudas que el tema fiscal está detrás de la crisis a la que se llegó, y que ese deterioro fiscal finalmente generó las condiciones para el desequilibrio de cuenta corriente. Es decir, los déficits gemelos no son independientes. Si alguien no entiende que allí está el nudo del problema, difícilmente pueda resolverlo.

9. Evidentemente había una falta de coordinación que nunca pudo ser reemplazada por la existencia de una Jefatura de Gabinete con imperfectos conocimientos técnicos y exceso de voluntarismo político. Esta es probablemente la principal deficiencia técnico-política que tuvo la actual Administración. El nuevo esquema requiere no sólo la coordinación del ministro Dujovne, sino que retenga poder de veto sobre otros ministerios sobre decisiones de gasto de corto y largo plazo que pueden descarrilar el programa. El rol del ministro Dujovne por lo tanto no sólo debe ser el de coordinar, sino el de monitorear con poder de veto decisiones que se adoptan en otros ministerios, y para ello requiere el máximo apoyo -no la interferencia- desde las máximas autoridades de la Nación.

 


 

Iván Cachanosky, Analista Económico de Libertad y Progreso

 

1. En lo que respecta al diagnóstico, el oficialismo suele ser bastante acertado. No es el diagnóstico lo que preocupa sino la complejidad de llevarlo a cabo en la acción. Pero en los discursos presidenciales puede observarse con gran claridad como se mencionan los problemas de fondo y estructurales de Argentina: elevado gasto público, déficit fiscal, presión tributaria récord, complejidad para combatir la inflación, costos laborales altos y debilidad institucional.
La génesis del problema es el excesivo gasto público; es decir, gastar más de los ingresos que tenemos. Esto genera que haya un déficit fiscal que se arrastra hace varios años y que éste a su vez genera una dominancia fiscal sobre la política monetaria dificultando el proceso de desinflación. Además, el déficit en cuenta corriente también es una preocupación ya que en los últimos años se ha acelerado de manera notable.

2. Lo ocurrido en abril y en mayo podría haber terminado en una crisis. La escalada del dólar generó fuertes intervenciones por parte del BCRA vendiendo reservas con el objetivo de controlar la devaluación y que ésta no impacte en precios. Sin embargo, el costo comenzó a ser muy alto (el BCRA perdió aproximadamente u$s 12,000 M en reservas) y con el agravante de que el financiamiento por medio de deuda en los mercados internacionales dejó de ser una opción, se desembocó en el pedido de ayuda al FMI. En concreto, los factores para una nueva crisis estaban y el hecho de haber ido al FMI evitó esa crisis. De esto no se desprende que ir al FMI sea algo positivo. La realidad es que no quedaba otra alternativa para evitar la crisis, pero lejos se encuentra de ser el escenario ideal.
Lamentablemente, el acuerdo con el fondo y el hecho de que Argentina haya sido designada como país emergente generó una alegría que duró poco. La guerra comercial entre EEUU y China golpeó a los mercados emergentes y, como es costumbre en Argentina, el golpe se sintió más fuerte que en otros países debido a nuestros desequilibrios macroeconómicos. El mercado cambiario y su desequilibrio aún plantean un desafío que no está claro cómo se resolverá para equilibrarlo.

3. El hecho de acudir al FMI no es una buena noticia. Es la muestra de que no se pudieron generar ingresos por cuenta propia (inversiones) y que los prestamistas internacionales ya no están dispuestos a prestarnos dinero (producto de no resolver los problemas estructurales). En ese sentido, acudir al FMI muestra que somos un país frágil. Sin embargo, hay que analizar el acuerdo con el FMI como una oportunidad. Dado que Argentina no logró una autodisciplina, los lineamientos del FMI pueden impulsar a comenzar a resolver los problemas de fondo que no se venían haciendo. Si se opta por el camino de reducir el gasto público, la presión tributaria, los costos laborales, entre otras cosas, las probabilidades de reencaminar a la economía se incrementan, pero a costa de sufrir en términos de actividad e inflación en el corto plazo (por lo menos lo que resta del 2018). Con lo cual, el margen es el justo para llegar a una economía en recuperación de cara a las elecciones del 2019.
El objetivo del acuerdo «stand-by» es «respaldar» las políticas que ayudan a salir de las crisis a los países que soliciten un préstamo. La duración del préstamo suele ser de entre 12 y 24 meses (y que no suele superar los 36 meses). El caso de Argentina es por 36 meses. Todos los países miembros que requieren necesidades de financiamiento externo pueden acceder a un acuerdo «stand-by». En el caso de Argentina se desembolsaron u$s 15,000 M inicialmente en la semana del 18 de junio y los u$s 35,000 M restantes son precautorios y están sujetos al cumplimiento de metas (fiscales, de inflación y de reservas internacionales netas principalmente).

4. La devaluación de la moneda va a tener su impacto en la inflación. En Argentina, se calcula que el impacto (passthrough) es de aproximadamente 30%. Por eso, la preocupación del gobierno por contener la escalada y evitar su eventual impacto en los precios. En cuanto a la inflación para diciembre 2018, probablemente ronde en torno al 30-33%.

5. El mercado de cambios que hoy se encuentra en desequilibrio dado que la demanda de dólares supera a la oferta de dólares, es lo menos claro de cómo se resolverá en el contexto del FMI. Todo pareciera indicar que la meta de reservas internacionales netas de u$s 28,500 M para finales de junio le quitan margen de maniobra al BCRA para intervenir en el mercado cambiario vendiendo dólares. De esta manera, la entidad deberá buscar instrumentos alternativos para que el dólar no vuelva a dispararse. El destino de la evolución del dólar dependerá de la habilidad del nuevo gabinete del BCRA para intentar mantenerlo a raya (para que no haya impacto inflacionario) utilizando la menor cantidad de reservas posibles. De ser exitoso el BCRA, probablemente cierre el año en torno a 32.
Sin embargo, el contexto internacional podría jugar una mala pasada de agravarse la guerra comercial entre Estados Unidos y China. No hay que olvidarse que Argentina, al ser más frágil y vulnerable que otros países en términos económicos, sufre de una mayor volatilidad ante episodios como éste. De allí la importancia de resolver los problemas estructurales (déficit fiscal, déficit en cuenta corriente y reducir la inflación).

6. El desequilibrio en las cuentas externas enciende alarmas no sólo por la magnitud del mismo (fue del 4.8% en el 2017 y podría llegar a 6.0% este año) sino también por la aceleración del mismo. Lo más grave del déficit en cuenta corriente, es que ese gasto se financia principalmente con endeudamiento. Del total de los dólares que ingresan al país, aproximadamente el 60% es por deuda y sólo el 5% por inversiones y esa es la tragedia. Similar a la economía de una casa, si una familia gasta más de lo que le ingresa y lo financia tomando deuda, en algún momento verá que los números no cierran y deberá recortar gastos. Pues bien, en el caso de un país, los ingresos genuinos (por exportaciones e inversión extranjera directa) no alcanzan para cubrir los gastos de Argentina y por eso el país tuvo que depender del endeudamiento en los mercados internacionales que luego en abril nos dijeron basta. Adicionalmente, la tasa de Estados Unidos se incrementó y el riesgo país también lo hizo, con lo que el costo de financiamiento se incrementa. De esta manera, si Argentina recupera la credibilidad para volver a los mercados internacionales será a una tasa mayor. Por eso es importante solucionar los problemas estructurales para que el país atraiga inversiones y dejar de depender del contexto internacional y de la deuda.

7. Verdad. Aunque más que el déficit fiscal es el elevado gasto público. Una economía podría tener un déficit alto (digamos 10% por decir un número) pero si su gasto público es pequeño es más fácil de revertir. La historia de la Argentina en los últimos 50 años es prácticamente la historia del déficit fiscal (con excepción de la presidencia de Néstor Kirchner donde hubo superávit fiscal). Acumular tantos años de déficit fiscal genera desequilibrios estructurales y una de las principales consecuencias fue convivir con la inflación (salvo en la década de los 90). Dado que hay que financiar el déficit, gran parte del financiamiento se da con emisión monetaria lo que trae consigo una consecuente inflación. Lo delicado de la cuestión en la actualidad es que con la gestión anterior el gasto público en proporción del PBI pasó del 30 al 46% y de la mano también aumentó la presión tributaria llevándola a niveles récords y ya sin margen para seguir incrementándola. Así, el gobierno anterior decidió financiarse vía emisión monetaria lo que desembocó en una elevada inflación que se intento ocultar con estadísticas distorsionadas. También esta herramienta se agotó (por la elevada inflación) y por eso el gobierno actual (dado que las inversiones no llegaron) no tuvo otra opción que financiar el déficit fiscal con endeudamiento.

8. La política monetaria es de metas de inflación. Un régimen de metas de inflación, en términos sencillos, predica que si la inflación y la inflación esperada se incrementan, se debe subir la tasa de interés. En este sentido, el BCRA de Federico Sturzenegger debería haber subido la tasa de referencia mucho antes de lo que lo hizo. Por otra parte, este año la política monetaria tuvo un aumento en la incertidumbre. Antes del 28 de diciembre (día de la conferencia de Prensa de Peña, Dujovne, Caputo y Sturzenegger donde se modificaron las metas de inflación), la política monetaria tenía sólo un objetivo (reducir la inflación). Luego del 28 de diciembre, la política monetaria pasó a tener un objetivo dual (desinflación y nivel de actividad). En este marco, nunca quedó claro cuál de las dos variables pesaba más. En otras palabras, no estaba del todo claro si predominaría las prioridades de Jefatura de Gabinete (nivel de actividad) o del BCRA (desinflación).
Por su parte, las Lebacs se incrementaron por dos razones. En primer lugar, porque el gobierno heredó una excesiva expansión monetaria del gobierno anterior que tenía que absorberse para evitar un contexto inflacionario elevado.
El segundo punto responde al modelo macroeconómico elegido por este gobierno. Las Lebacs no son más que la contracara de la dominancia fiscal. La lógica sería la siguiente, en primer lugar, el Tesoro se endeuda para financiar el déficit. Sin embargo, gran parte de las necesidades de financiamiento son en pesos y el gobierno se endeuda en dólares, lo que genera un descalce. Por esta razón, el Tesoro vende sus dólares al BCRA quien se ve obligado a comprar los dólares del Tesoro y hay una inyección monetaria (producto de la compra de dólares). Para contrarrestar el efecto expansivo, el BCRA emite Lebacs para contraer la base monetaria y así se fue acumulando una montaña de nieve de deuda no remunerada. Adicionalmente, para ser atractivo, las Lebacs tenían que estar a tasas altas (lo que atrajo capitales golondrinas o carry trade). El problema es que el costo de desarmar las Lebacs es alto, una fuerte devaluación como se observó.

9. Es una señal positiva. Uno de los principales problemas del gobierno era la falta de coordinación. Es muy importante que haya una cara visible que coordine el área económica en su totalidad. La descoordinación estaba a la vista. Hasta daba la sensación que el BCRA a veces no tenía claro el impacto de los precios regulados. En este sentido, es una buena señal volver a unificar el ministerio de Hacienda y Finanzas y debería seguirse por el camino de reducir la cantidad de ministerios. El empleo público creció mucho los últimos años y lo ideal es reducir la cantidad de ministerios en lugar de incrementarlos.

10. Vale la pena destacar la insistencia en los desequilibrios económicos estructurales. Argentina tiene déficits gemelos en torno al 10.8% del PBI (6% de déficit fiscal y 4.8% de cuenta corriente) y la verdad es que cuando se tuvieron desequilibrios de esta magnitud, las consecuencias económicas no fueron menores. La inflación se acelera, el nivel de actividad cae, la moneda se deprecia y todo esto trae costos. Por eso es importante corregirlos y por eso es importante que el acuerdo con el FMI genere los incentivos para revertir la magnitud de estos déficits. Aún hay tiempo para que no se repita la historia y que la crisis se evite, pero no queda mucho más margen. El déficit fiscal debe bajar, la presión tributaria debe bajar, los costos laborales deben reducirse y la inflación debe ceder.

 


 

Lorenzo Sigaut Gravina, Economista Jefe de Ecolatina

 

1. El esquema económico implementado por Cambiemos se basa en tres pilares: i) tasa de interés elevada para alcanzar metas de inflación ambiciosas; ii) reducción gradual del déficit para no afectar las condiciones de gobernabilidad; iii) acceso al financiamiento externo para cubrir el déficit fiscal y apuntalar la oferta de divisas. Este modelo arrojó resultados económicos positivos en 2017 (recuperación y reducción de la inflación) que ayudaron al gobierno a alcanzar un triunfo en las elecciones legislativas de mitad de término. Sin embargo, el elevado retorno en dólares de la tasa de interés de referencia (LEBACs), y la fuerte colocación de deuda en moneda extranjera por parte del sector público (Nación y Provincias) generó un significativo ingreso de capitales financieros que provocaron atraso cambiario y fuerte deterioro del déficit externo.
El gobierno subestimaba el problema de tener un rojo de la cuenta corriente de 5% del PBI (USD -31.000 millones en 2017). Sin embargo, tamaño déficit externo dejaba a nuestra economía en una situación muy vulnerable: ya que dependíamos crecientemente de un abultado influjo de capitales para no sufrir presiones en el mercado cambiario. Por caso, si este año no se corregía el atraso cambiario, el déficit externo hubiese seguido creciendo (esto sucedió efectivamente en el primer trimestre de 2018), por lo que el país hubiese requerido de un influjo neto de capitales de más de 5% del PBI para evitar una caída de las Reservas Internacionales del BCRA.
El gobierno intentó avanzar en la reducción de los déficits gemelos (fiscal y externo) durante la temporada estival, pero cuando el modelo entró a boxes se desencadenaron dos shocks adversos. Estos fueron: i) fuerte sequía en la zona agrícola núcleo que hizo caer la producción de soja y maíz en más de 25 millones de toneladas; ii) nuevas turbulencias en los mercados financieros que redujeron el ingreso de capitales privados y el acceso del sector público al financiamiento externo. Producto de los shocks mencionados, la oferta de divisas (comerciales y financieras) se redujo considerablemente en un contexto de mayor demanda de dólares (por las turbulencias mencionadas), lo que generó una corrida cambiaria durante el segundo trimestre de 2018. Finalmente, la corrección del déficit externo hoy se está haciendo por la fuerza (menores importaciones producto del salto cambiario y la recesión) y no por buenos motivos (boom de exportaciones).

2. El gobierno enfrentó una crisis cambiaria en los últimos meses, pero esto no implica necesariamente caer en una crisis económica. Por el momento, el Ejecutivo evitó que la corrida se extienda al sector bancario y que se genere una crisis de deuda pública.
Desde ya que el salto cambiario tiene consecuencias negativas en el corto plazo sobre la actividad (recesión) y la inflación (aceleración), pero si el gobierno logra consolidar una tregua cambiaria y reestablecer el acceso al financiamiento externo gracias al acuerdo con el FMI, la performance económica podría mejorar a principios de 2019.

3. El acuerdo con el FMI junto con diversas medidas y el recambio de autoridades han logrado reinstaurar un nuevo período de calma cambiaria. No queda claro si esta tregua será perdurable, pero el Ejecutivo logró frenar el deterioro de la confianza y las expectativas de los agentes económicos (clave para evitar una crisis económica).
Además, la posibilidad de acceder a USD 50.000 millones en tres años a una tasa subsidiada es una ventaja respecto a colocaciones de deuda del Tesoro Nacional.
El problema de acudir al Fondo son las condicionalidades y el acotado margen de maniobra de la política económica. Esto es especialmente relevante para el próximo presidente electo, puesto que el acuerdo llega hasta fines de junio de 2021.
Más aún, cómo el objetivo primordial del FMI es que la Argentina reduzca su déficits fiscal y externo para garantizar el repago de la deuda en manos de acreedores privados, la estrategia de crecimiento queda relegada a un segundo plano. Por ende, el ajuste de los desequilibrios gemelos se dará en forma más abrupta y principalmente por la reducción de egresos (gasto público e importaciones).

4. El salto cambiario ha acelerado la inflación en mayo y junio de 2018, y es probable que la suba de precios se mantenga elevada (supere 2%) en los próximos dos meses. Asimismo, la necesidad de cumplir las ambiciosas metas de reducción del déficit primario acordado con el FMI, llevarán al gobierno nacional a aplicar otro fuerte ajuste de tarifas de servicios públicos hacia fines del año. Por todo ello, esperamos que la inflación alcance 30% en 2018.

5. El escenario más probable es que el tipo de cambio cierre el año apenas por debajo de 30 ARS/USD. Esto implica que el dólar seguirá de cerca el incremento de los precios de la economía en el segundo semestre. Vale destacar que no descartamos nuevos sobresaltos en el mercado cambiario, pero gracias a los desembolsos del FMI y un accionar más contundente del BCRA se lograría evitar nuevas corridas.

6. El gobierno subestimó el problema de atraso cambiario con elevado déficit externo y lo pagó con una corrida cambiaria que deterioró la performance económica (más inflación y menos actividad). El Ejecutivo pensaba que con endeudamiento en moneda extranjera del sector público y atrayendo inversiones externas (financieras y productivas) iba a resolver la escasez de divisas que caracterizo la última presidencia de Cristina Fernández de Kirchner. Sin embargo, el ingreso de divisas financieras sólo pospone la restricción externa.
Tras tropezar tantas veces con la misma piedra, queda claro que la única forma de romper la restricción externa que afecta a la economía argentina es implementar una estrategia que potencie las exportaciones de bienes y servicios a través de un tipo de cambio real competitivo y mejoras de productividad (no cambiarias).

7. El déficit fiscal ha estado presente en la mayoría de las crisis económicas que sufrió la Argentina, pero lo mismo puede decirse del déficit externo. La existencia de elevados déficits gemelos es una señal que anticipa futuros problemas económicos. De hecho, no es casualidad que ambos aparezcan juntos, ya que tienden a retroalimentarse.
De todas formas, creo que el déficit externo termina siendo un problema más relevante que el fiscal, porque en última instancia la Argentina puede emitir Pesos (con todas las consecuencias negativas que ello implica) pero no tiene la máquina de imprimir dólares. Y nuestro país se caracteriza por tener un régimen bimonetario: si bien usamos Pesos para la mayoría de nuestras transacciones corrientes, los argentinos ahorramos y compramos inmuebles en dólares.

8. Pese a que el ex Presidente del BCRA subestimó el problema de la bola de nieve de las LEBACs y los riesgos del sector externo, la corrida cambiaria expuso la gravedad del esquema implementado. Bajo la administración Macri la autoridad monetaria acumuló un stock de LEBACS que llegó a representar casi la totalidad de la base monetaria y las reservas internacionales. Además de generar un abultado déficit cuasi fiscal por el creciente pago de intereses, los vencimientos de estos títulos tendieron a concentrarse en el cortísimo plazo, lo que generó una olla de presión fenomenal en momentos de tensión cambiaria.
Durante la corrida, el BCRA tuvo que elevar la tasa de las LEBACs a niveles tóxicos para la actividad económica para lograr renovar vencimientos y despejar el riesgo cambiario de que el desarme de estas posiciones termine exacerbando la demanda de dólares.
Por suerte, el acuerdo con el FMI incluye un mecanismo para ir reduciendo esta bola de nieve (el Tesoro va a cancelar anticipadamente en Pesos las Letras Instransferibles en poder del BCRA, para que con esos fondos el Central pueda reducir su stock de LEBACs). Esto permitirá que el Central recupere la potestad de fijar la tasa de interés de referencia, lo que es clave para acotar el daño a la cadena de pagos y el nivel de actividad que produjo la corrida cambiaria.

9. La unificación del Ministerio de Hacienda y Finanzas termina de cristalizar el rol de coordinación de Dujovne dentro del equipo económico. Asimismo, la llegada de Caputo a la presidencia del BCRA ratifica la confianza de Macri en dicho funcionario. Evidentemente, la descoordinación del equipo y la falta de resultados económicos fueron claves para volver al formato tradicional con dos figuras claves a cargo de la conducción económica: Ministro de Economía y Presidente del BCRA.