Economista ACM – Análisis de Coyuntura Macroeconómica
«El ritmo al cual el BCRA pretende reducir la inflación luce ambicioso, y eso quizás es una de las falencias de las que adolece el plan del Gobierno»
1. ¿Cómo analiza el esquema macroeconómico del actual gobierno?
Es un esquema acertado desde lo conceptual pero que quizás llevado a la práctica tiene algunas rigideces que lo tornan difícil de digerir. La reducción del déficit fiscal es necesaria para que la dinámica de la deuda pública no se vuelva una mochila difícil de cargar. Pero al mismo tiempo, las correcciones implican mantener un gasto constante en términos reales sin subir impuestos, lo que requiere crecimiento económico para ir licuando el déficit fiscal. Al mismo tiempo, el Gobierno se está esforzando en redireccionar el gasto público, lo que lleva a corregir el atraso tarifario y eso impacta fuerte en el consumo que, al representar más del 70% de la demanda de la economía, se ve resentido.
Quizás el plan fue demasiado optimista en términos de la velocidad a la cual se pueden corregir estos desequilibrios sin que la economía entre en recesión al menos por un año. La idea que ganaba un gobierno no populista y con eso iba a «llover» la Inversión Extranjera Directa no funcionó, y eso demoró el crecimiento. Por otro lado, la corrección de tarifas se hizo más dificultosa para el Ministro de Energía, con bastantes errores al comienzo, algo que visto en retrospectiva, no parecía un problema tan grande como el caso de liberar el mercado cambiario, lo cual no trajo graves consecuencias ralentizando el crecimiento.
La dirección es la correcta, la economía ya muestra signos de recuperación pero sólo se ven en los números y no en la calle, conciliar la parte discursiva con lo fáctico es algo que va a llevar tiempo porque la economía aunque va a crecer, lo hará en forma lenta y eso puede inyectar un poco de ansiedad en el público.
No obstante, el esquema en sí mismo me parece correcto. Había dos problemas y había que atacarlos, el déficit fiscal y la inflación. En ambos frentes, con aciertos o desaciertos, la actual gestión lo está haciendo. Los costos de no hacerlo lo único que provocan es seguir estirando el problema.
2. ¿Cómo evalúa la política que lleva adelante el Banco Central?
El ritmo al cual el BCRA pretende reducir la inflación luce ambicioso, y eso quizás es una de las falencias de las que adolece el plan del Gobierno. No es defender la inflación, sino que se trata de buscar consistencia de planes entre diversos agentes en un proceso complejo de ajuste de precios relativos. Si bien es cierto que en los últimos 5 años en Argentina los años de crecimiento coincidieron con 2013 y 2015, y en ambos períodos fueron acompañados de una baja del nivel general de precios que se acercaban al umbral del 40%, no es menos cierto que la inflación de esos años se ubicó en 26,6% y 26,9%, respectivamente. Si esta meta del BCRA, 14,5% para 2017 y 10% para 2018, pasa a ser suprema y todo el resto de los precios de la economía se deben adecuar a este objetivo, la actividad puede sufrir. Ya este año vemos que se llega a un número más cercano al 23% con atraso de tarifas y un dólar que se aprecia en términos reales en forma persistente. Por lo tanto, los méritos de la autoridad monetaria deberían estar supeditados a los problemas futuros que podría generar el cumplimiento de sus objetivos.
A nuestro juicio, metas más realistas hubieran provocado menos daño sobre la actividad. Los beneficios de bajar la inflación por encima del 35% no los duda nadie, mejora la distribución del ingreso, aumenta el salario real, mejora la intermediación financiera. Pero también bajarla a un nivel de 23%-25% hubiera provocado un efecto positivo sin tener que haber recurrido a fijar tasas nominales y reales tan elevadas, lo cual deprime la actividad por el lado de la demanda. Cabe la duda de si se trata de un gap de credibilidad por el cual el Presidente del BCRA debe convencer al resto de los agentes, o si la causalidad es inversa, donde el BCRA debería interpretar que en distintos mercados no ven plausible su objetivo y readecuarlo, lo cual simplemente generaría mayor certidumbre y consistencia para lograr un sendero de desinflación alineado a la complejidad del fenómeno. Estos mecanismos para guiar expectativas no siempre funcionan como uno lo desea, al fin y al cabo uno introduce información en el mercado, la cual es percibida por los agentes, la misma vuelve hacia el policy maker y éste debería tomar nota si su anuncio es creíble o no, y si no lo es, seguir iterando. Si no, el Presidente del BCRA se la pasará dando explicaciones de por qué no se cumplió lo que anunció, algo que provoca daños en la reputabilidad e incluso es ineficiente.
Concretamente, una vez instalados debajo del umbral de elevada inflación del 30% o 40% anuales, los beneficios (no discutibles) de la desinflación podrían ser más que compensados por efectos contractivos en la demanda agregada siempre que el instrumento utilizado para lograr su objetivo (tasas de interés) impacta negativamente sobre las decisiones de consumo e inversión. Por lo cual, existe un trade-off entre los beneficios y costos de la desinflación que debe ser evaluado y existiría lugar para un gradualismo mayor en lo que respecta a esta área, sin que ello implique renunciar al objetivo de reducir la inflación a niveles razonables.
El Presidente del BCRA insiste en no modificar las metas, pero así como cambiar metas es no tener metas, no cumplir sistemáticamente con las mismas tampoco es tenerlas. Por lo que, viendo el entorno que enfrenta la macroeconomía y la política, quizás debería pensar en modificar las metas para años siguientes.
3. ¿Qué opina de las medidas adoptadas por la administración Macri en materia de inflación?
El Presidente Macri le dejó la tarea al BCRA, el cual, está haciendo muchos esfuerzos. No obstante, el fenómeno inflacionario es muy complejo. Y ya no hablamos de las causas de la inflación en Argentina las cuales son múltiples, sino que buena parte del incremento de precios es debido a los ajustes en precios regulados o bien en efectos de segunda ronda por parte de los mismos. Una política coordinada acerca de cómo serán los aumentos de éstos, o bien, de cómo se resuelven paritarias debería ser tema de agenda no sólo del BCRA.
4. ¿Qué proyección hace para el tipo de cambio luego de octubre y cómo analiza la política monetaria de la actual gestión?
Nuestra proyección para el tipo de cambio se ubica en torno a los $ 17,9 para fin de año. Si bien la política monetaria permite el ingreso de divisas debido a las altas tasas de interés, la denominada fuga de capitales, formación de activos externos por parte del sector privado no financiero, será alta (por encima de los U$$ 15.000 mill. en 2017). La demanda se va a exacerbar previo a las elecciones y con los resultados de la misma puede tomar una dinámica distinta.
El BCRA está interviniendo tímidamente en el mercado de cambios, hasta hace poco bajista, momento en el cual quizás hubiera sido conveniente construir una fuerte posición de reservas. El poder de fuego del BCRA actualmente es relativo; un ratio de reservas al PBI que no llega al 9% es un nivel más bien bajo y ante un potencial brote de demanda por la divisa norteamericana, la autoridad monetaria priorizará que el mercado fije el precio.
Parte de esta inquietud pre electoral del público se está reflejando ya en el mercado y el tipo de cambio empieza a tomar un poco más de temperatura luego de haber estado congelado por un tiempo. Esto incluso es positivo, ya que con el nivel de inflación aún alto, caer en la trampa del atraso cambiario sería un problema. Cuando éste es percibido que se encuentra demasiado barato, la demanda de inversión se resiente. Nadie está dispuesto a canjear sus dólares para hundirlos en un proyecto que le devolverá pesos que quizás sean pocos dólares en el futuro. Ese punto es clave para la inversión privada. Quien toma la decisión realiza ejercicios de flujos de caja descontados en dólares, y convertir hoy los dólares en pocos pesos para que dentro de 5 o 10 años los pesos derivados del negocio se transformen en pocos dólares no termina resultando atractivo para el inversor. En parte es por eso que el inversor del exterior está esperando que se estabilice la economía y tener mayor previsibilidad. La inversión es un acto donde la incertidumbre juega un rol clave, hay ciertos riesgos sobre los cuales no hay cobertura posible.
5. ¿Cómo analiza los indicadores en materia de actividad industrial, creación de empleo, distribución del ingreso y pobreza?
La actividad industrial está sufriendo en parte por el contexto internacional, donde tenemos un mundo que crece a menores a tasas, más cercanas al 2%-3% que al 5%. Sumado al hecho que la participación de servicios a nivel internacional gana protagonismo, ya se parte de un mal panorama. No obstante, volviendo a nuestro país, el atraso cambiario torna caros algunos productos, lo que hace sensibles a algunos sectores como el textil, calzado, juguetes o incluso muebles. La solución de todas formas es compleja, no pasa por devaluar el peso y hacer más competitivos a los mismos, sino que hay que buscar formas de ganar competitividad que no sea reduciendo el salario en dólares (y en consecuencia, el impacto en el salario real). El Gobierno -a través de los bancos públicos- fomenta líneas para financiar capital de trabajo e infraestructura principalmente para PyMEs, pero parece que aún tenemos un problema en la industria que pesa nada menos que el 30% del Valor Agregado que genera el país en un año. A pesar de esto, la industria empieza a mostrar guarismos positivos interanuales y eso es bueno; la industria automotriz y la de alimentos mejora.
En términos de empleo vemos que en los últimos meses hubo una recuperación que deja al empleo formal en los niveles existentes cuando el Gobierno asumió. Es importante que esto se haya consolidado como una tendencia y que siga en la misma dirección. Al fin y al cabo, el resto de los esfuerzos (bajar la inflación, reducir el déficit, corregir el tipo de cambio, etc.) son medidas que el Estado toma para mejorar el bienestar, el cual es imposible lograr sin la generación de empleo. Explícitamente, no hay que poner el carro delante del caballo, no debería destruirse empleo para bajar la inflación.
La tasa de desempleo empeoró en el primer trimestre y llamó la atención debido a que las cuentas nacionales mostraron un trimestre de expansión del 1,1%. Sin embargo, cuando uno desestacionaliza los datos se encuentra con que el aumento de la tasa de desempleo fue del 8% al 8,8%, un aumento del 0,8% que puede deberse a un error muestral.
Respecto a la distribución del ingreso, empeoró mucho el año anterior, ya que la masa salarial perdió algo más de 4 puntos del PBI y ahora para fin de año se espera una recomposición de 2,2% de esa pérdida, impulsada por una mejora en el empleo y mejora de salarios reales. La pobreza es un problema estructural que tiene el país. Las medidas para ordenar la macroeconomía están conectadas con esto, pero aquí el problema es mucho más complejo. La capacidad de generar empleo para una fuerza laboral con baja cualificación, lo extenso del territorio que hace que la oferta y la demanda de trabajo no se encuentren, son apenas algunos temas que requerirán más de un mandato para ser solucionados. No quiere decir que por eso no hay que prestar atención, por el contrario, hay que hacer un trabajo muy fino para no generar más problemas de los que ya existen. El concepto de que la economía «derrama» y con eso se derriba la pobreza es un mito, debería haber políticas enfocadas a resolver problemas específicos como abastecer a familias de servicios básicos. En este frente, el país tiene un ingreso per cápita que no se corresponde con un nivel de pobreza del 30%, eso demuestra que hay lugar para la política pública.
6. ¿Qué consecuencias genera la política de endeudamiento del gobierno?
La política de endeudamiento de alguna forma es residual, si uno tiene un déficit fiscal y propone reducirlo gradualmente y, por otro lado, un Banco Central que no va a financiar al Tesoro. El endeudamiento no es una decisión de política, es la variable de ajuste. Respecto a las consecuencias, la negativa quizás fue la lluvia de dólares que atrasó el valor del dólar respecto al resto de bienes y servicios y una política de esterilización que obliga al BCRA a pagar por esto. El lado positivo es que nuestro país pudo retomar fácilmente el acceso a los mercados de créditos internacionales.
Mientras el déficit fiscal sea transitorio, es financiable y endeudarse no es problema. El problema es cuando se vuelve crónico, de ahí que la disciplina fiscal debe ser medida y la transparencia que logró el Ministro de Hacienda, Nicolás Dujovne, sirve para dar cuenta de esto.
En términos intertemporales, no hay que olvidar que endeudarse hoy significa pedir prestado para consumir los bienes y servicios que no producimos, por lo que el día de mañana, para pagar esa deuda habrá que generar un superávit de ahorro nacional, o lo que es lo mismo, una cuenta corriente positiva. Esto es un desafío que aún está lejos incluso en los planes. La historia del país demuestra que pocas veces el déficit fue transitorio, sino más bien un fenómeno estructural. En ese caso, el peso de la deuda será cada vez mayor y ante una reversión de flujo de capitales puede agarrar al país mal parado.
Actualmente ese riesgo no existe, la deuda no es alta y si el país con ese financiamiento logra crecer a un ritmo que le permita el repago, no habrá problemas. De ahí la relevancia de la tasa de interés. Si pagás una tasa del 4% y podés hacer Roll Over sobre el capital, si la economía crece, no hay ningún problema de solvencia. Si pagás 8% y la economía apenas crece, aparece el problema de la insolvencia y el modelo fracasa.
7. ¿Por qué no se produjo aún «el brote verde» en materia de inversión? ¿Es rentable hoy la inversión productiva en Argentina?
La demanda de inversión se determina esencialmente en el mercado interno, y en mucho menor medida en la Inversión Extranjera Directa (IED). Es decir, la inversión no depende esencialmente de una lluvia de dólares, sino de toma de decisiones de empresarios locales. Los de afuera, ayudan. Podrían sintetizarse los factores que determinan la inversión en dos grandes grupos. Por un lado, un conjunto de factores macroeconómicos coyunturales, entre los que se destacan: 1) el crecimiento del PBI, 2) el nivel de la tasa de interés, y 3) las expectativas de devaluación. Por otro lado, un conjunto de factores estructurales, entre los que se destacan: 4) la reputación del gobierno en cumplir sus propias reglas, 5) la seguridad jurídica y
6) la estructura impositiva. Nunca en la historia argentina la demanda de inversión creció en recesión. La razón es simple, y pro intuitiva: los empresarios suelen aumentar sus planes de inversión cuando aumenta la demanda de bienes en los mostradores de sus empresas.
Si bien hay claras mejoras institucionales en relación al gobierno anterior, alcanzan y sobran los primeros tres factores macroeconómicos para explicar la debilidad de la demanda de inversión en 2016: 1) lenta recuperación, 2) altas tasas de interés y 3) atraso cambiario (expectativas de devaluación en el mediano plazo). Y en 2018 continúan presentes varios de los factores que afectan negativamente la demanda de inversión, destacándose 3 de ellos: 1) la economía muestra signos muy tibios de recuperación, 2) aparece una enorme incertidumbre institucional y política en las encuestas de opinión pública (elecciones con un final todavía incierto en la PBA) y 3) se profundiza el atraso cambiario. Antes estas señales, la actitud racional de un empresario es «esperar y ver», y demorar sus decisiones de inversión.
8. ¿Cómo impacta en la economía real argentina y en su sistema financiero la grave crisis política, institucional y económica que atraviesa Brasil?
Tiene sentido que una economía más abierta sea vulnerable a estos shocks, ya que el canal comercial es el principal mediante el cual estamos vinculados a nuestro vecino.
El primer canal de transmisión es el de menor actividad en Brasil, en un contexto donde se esperaba que la economía brasilera crezca al 0,5% aproximadamente; una reversión de esa recuperación y de expectativas sobre la actividad del país vecino, harán caer las exportaciones al país vecino por menor demanda brasilera. La correlación entre la actividad en el país vecino y las exportaciones domésticas es alta. Este es el mayor riesgo que enfrenta la macroeconomía argentina en términos de actividad frente a este shock. Por cada punto que cae la economía brasilera, las exportaciones que efectúa Argentina hacia Brasil caerán en el orden del 2,5%, conforme a nuestras estimaciones.
El segundo canal es el financiero. Si ocurriera que el enrarecimiento del panorama político en Brasil se extiende en el tiempo, la percepción del riesgo regional podría aumentar. Atendiendo al tamaño de la economía brasilera y su gran representatividad, siendo uno de los principales referentes de los mercados emergentes y una de las 5 principales economías emergentes considerando el Emerging Markets Index (MSCI), el contagio a la región en términos de riesgo es probable y la ecuación riesgo-retorno quizás cierre a tasas más altas.
De todas formas, el financiamiento de la Argentina para 2017 ya se encuentra cubierto al 85%.
El tercer canal es el del tipo de cambio, el cual debería funcionar como un estabilizador automático, donde la salida de capitales deprecia la moneda y eso mejora la competitividad-precio de la economía reduciendo el efecto sobre la demanda agregada. Este mecanismo sería puesto a prueba, aunque el traslado a precios y la inflexibilidad de las exportaciones al tipo de cambio real tornan a esta herramienta poco eficaz.
9. Tema Libre (para desarrollar algún aspecto que sea de su interés y no haya sido tratado en esta entrevista).
Es importante discutir acerca de la agenda en términos de reformas que debe llevar adelante la actual gestión. En particular a lo que refiere a una reforma fiscal, a la ley de responsabilidad fiscal. Este tema es un desafío para el Gobierno debido a que tiene que lograr acuerdos amplios en distintos frentes, acuerdos que tienen características que nos son sencillas. En primer lugar, no son bilaterales sino que requieren un compromiso por parte del parlamento, gobernadores, asociaciones, empresarios, sindicatos y muchos otros actores. En segundo lugar, son acuerdos de largo plazo, plurianuales, con lo que la negociación se vuelve compleja.
Desde la consultora creemos que ese es el desafío más relevante para el Gobierno, al cual le exigen corregir en dos o cuatro años los desequilibrios macroeconómicos pero donde en el camino tiene que construir instituciones para que esos puentes que se tracen nos lleven a buen destino. Más allá del resultado electoral de octubre, es importante lograr estos consensos que son los que permiten justamente atacar la pobreza, reducir el déficit fiscal, la inflación, generar empleo, recomponer las economías regionales, etc. Una fuerza política sola no puede hacerlo. Son estos acuerdos generales los que podrían lograr tantos objetivos con, a veces, pocas herramientas.