Guido Lorenzo y Jorge Neyro, Economistas de ACM – Análisis de Coyuntura Macroeconómica; Nicolás Salvatore, Economista, Profesor de la UBA; y Camilo Tiscornia, Director de C&T Asesores Económicos, analizan los temas relevantes de la economía argentina: crédito stand-by del FMI; devaluación de la moneda y proyección del tipo de cambio hacia fin de año; desequilibrio de las cuentas externas; contexto inflacionario; déficit fiscal; política monetaria del BCRA y Lebacs; pérdida de reservas; coordinación de la política económica, etc.
1. ¿Cuál es el estado de situación de la economía argentina? ¿Está haciendo el gobierno un diagnóstico apropiado?
2. ¿Considera a la escalada del dólar y pérdida de reservas el preámbulo de una posible gran crisis?
3. ¿Cuáles son las ventajas y desventajas de acudir al FMI? ¿En qué consiste el crédito stand-by solicitado al Fondo Monetario?
4. ¿Cuál es su análisis sobre la devaluación de la moneda y su impacto en los precios en el actual contexto inflacionario? ¿Cuál es su estimación de inflación para 2018?
5. ¿Qué sucederá con el dólar en lo que resta del año? ¿Cuál es su proyección para fines de 2018?
6. ¿Qué riesgos presenta el desequilibrio de las cuentas externas? ¿Por qué?
7. El déficit fiscal es el núcleo de las crisis económicas argentinas: ¿Verdad o mito?
8. Qué reflexión hace sobre el manejo de la política monetaria del BCRA con una tasa de referencia de 40% y su estrategia en torno a las LEBACs?
9. ¿Cómo analiza la designación de Nicolás Dujovne como coordinador del área económica? ¿Cree que hay descoordinación dentro del gobierno?
10. Tema Libre. Para desarrollar algún aspecto que considere importante y no haya sido abordado en el presente cuestionario.
Guido Lorenzo – Jorge Neyro, Economistas de ACM – Análisis de Coyuntura Macroeconómica
1. La economía argentina no logra resolver algunos desequilibrios fundamentales. El principal problema del país es su cuenta corriente deficitaria; sin entrar en las causas de este déficit, hay que tener en cuenta que el país está consumiendo por encima de lo que produce. Ese problema genera necesidad de endeudamiento en algún momento del tiempo. El diagnóstico del gobierno fue el de partir que el problema era que es el sector público el que genera este exceso de gasto por encima de sus recursos. La solución del déficit fiscal puede no llevar a la corrección del déficit de cuenta corriente. Seguramente ayuda porque es un actor que reduce el gasto o le quita ingreso para consumo al sector privado, pero tranquilamente se puede reducir el déficit fiscal y quedar en una situación de déficit externo.
El segundo foco del gobierno fue la inflación, fenómeno que fue subestimado como proceso. El fenómeno inflacionario provocó que el BCRA actúe con políticas exageradas respecto a la tasa de interés, cuestión que profundizó el atraso cambiario y el deterioro de la hoja de balance del BCRA. La suma de las necesidades de financiamiento que parecen no agotarse y la deuda de corto plazo del BCRA generaron ingredientes para que suceda el evento de abril/mayo.
En este sentido, el gobierno profundizó su plan en materia de corrección fiscal, algo que no garantiza el éxito de la corrección del déficit de cuenta corriente, pero al mismo tiempo el FMI puso limitaciones a las intervenciones del BCRA para lograr la libre flotación de la moneda, cuestión que debería morigerar este efecto. De todas formas, creemos que el gobierno debe abrirse al diálogo, va a necesitar negociar con la oposición y ver la forma de repartir pérdidas en este momento. Sobre este punto no vemos un gobierno con los suficientes reflejos de acuerdo a la complejidad del problema.
2. El 2018 tiene chances de ser un año recesivo, al menos no tendrá el crecimiento esperado. Nosotros esperamos que de todas formas crezca este año un 0,4% a/a. Se conjuga por un lado la sequía que impactó fuerte en los datos del trimestre febrero-abril. Luego, la escalada del dólar le imprime incertidumbre al corto plazo, pero definitivamente este tipo de cambio es más sano que el anterior. Así que la escalada del dólar en verdad era hasta necesaria para licuar el exceso de pasivos no monetarios del BCRA y corregir el déficit de cuenta corriente. La pérdida de reservas fue simplemente el producto de intervenciones que a nuestro juicio no fueron bien realizadas por el BCRA. Creemos que se podría tener un mismo tipo de cambio sin haber perdido los casi US$ 10.000 mill. de reservas por impericia de la gestión de F. Sturzenegger al frente del BCRA.
Específicamente si esto puede seguir escalando para llegar a ser una crisis cambiaria seria, hay condiciones, pero hay herramientas aún para estabilizar la macroeconomía. Estamos muy lejos de que la situación se salga de control. Sin embargo, es un llamado de atención. Un país con elevado déficit de cuenta corriente, bajo nivel de reservas, endeudamiento que empieza a pesar y cada vez menos acceso al financiamiento internacional es un combo que al público no le gusta y puede eventualmente complejizarse. En ese sentido creo que fue la decisión de acudir al FMI.
3. Las ventajas de acordar con el FMI es que el Gobierno tiene un programa más consistente en lo monetario y fiscal luego de la corrida cambiaria de mayo y junio, con metas trimestrales sujetas a revisión, junto con un financiamiento de US$ 50.000 mill. en tres años. Este paquete brinda también mayor previsibilidad en cuanto al financiamiento del gobierno. Sin embargo, es importante tener en cuenta que las metas establecidas son desafiantes en un entorno donde la economía real ha comenzado a desacelerarse y las tensiones comerciales y financieras siguen presentes en el horizonte de la economía mundial.
El crédito Stand-By es el acuerdo más tradicional que ofrece el FMI, con metas cuantitativas sobre algunas variables clave de la economía y algunas reformas en el área fiscal y monetaria a implementarse en el corto plazo. Los desembolsos también son trimestrales y están condicionados al cumplimiento de las metas acordadas. El FMI puede brindar un waiver en caso que haya desvíos y Argentina deberá proporcionar un plan para la corrección del desvío.
4. Es inevitable el pasaje a precios de la depreciación, más en un contexto de moderada inflación. Sin embargo, eso preocupa más para el nivel de tipo de cambio real que dejó el evento de abril/mayo. El nuevo tipo de cambio real que dejó la depreciación aún no se refleja en los resultados de las cuentas externas debido al rezago que tiene en las decisiones de importación y exportación, pero sin dudas mejora la competitividad precio de la economía. El desafío de mantener este tipo de cambio menos apreciado pasa, por un lado, por disminuir el coeficiente de pass-through; aquí el gobierno ha perdido ya mucho tiempo. Cuando suceden movimientos bruscos del tipo de cambio nominal, la mejor medida para eso es armar una mesa de diálogo con el primer y el último eslabón de la cadena de valor de un bien. Algo que no se hizo a tiempo, y el traslado a precios del tipo de cambio ya es casi inevitable.
Al fin y al cabo, sobre este punto estamos hablando de cooperación entre distintos grupos de poder que definen la inflación. Creemos que es necesario mayor diálogo y abrir espacios de discusión entre el oficialismo y la oposición para solucionar este problema. El gasto público elevado genera una presión sobre el precio de los bienes y servicios no transables y eso aprecia la moneda. Tanto para el gobierno actual como para la oposición que quiera ser gobierno el día de mañana, estos temas deberían ser revisitados lo antes posible.
De todas formas, aunque la economía argentina es pequeña, es relativamente abierta al flujo de bienes y servicios actualmente. Es decir, la balanza comercial no es completamente abierta y eso genera que el coeficiente de pasaje a precios no sea completo. Sin embargo, actualmente es una economía completamente abierta al flujo de capitales externos. Ese desafío debe enfrentar el país. El régimen de inflation targeting obliga al BCRA a fijar elevadas tasas de interés para frenar la inflación. Esto, dado la expectativa de depreciación que ahora es menor debido a que la misma ya se produjo, podría hacer reingresar a los mismos apreciando la moneda. No cometer el error de caer en la dependencia del hot money para financiar desbalances de cuenta corriente cambiaria es una medida preventiva que el BCRA debería tomar para no tener que lidiar con un nuevo problema de atraso cambiario.
Nosotros vemos que la inflación estará rondando el 32% entre las puntas en diciembre en parte por la depreciación y en parte por la corrección de tarifas. No obstante, preocupa que la inflación núcleo es la que no desacelera.
5. Luego de la fuerte depreciación de mayo y junio, estimamos que el tipo de cambio se moverá en línea con la inflación en lo que resta del año. De esta forma, estimamos un tipo de cambio a fin de año entre $31 y $32. De esta manera el tipo de cambio real no tendería a apreciarse y se mantendrían las ganancias de competitividad precio.
6. Es el desequilibrio principal de la economía argentina. Es el que evidencia un exceso de gasto por encima de producción y es por ello que el país requiere financiamiento. Y al tener una cuenta corriente deficitaria, el financiamiento es en moneda extranjera. El riesgo principal es que se corte el financiamiento o que el mismo se vuelva más caro. Incluso peor, el riesgo de reversión de flujo de capitales, de lo que vimos algo en la crisis cambiaria.
Al mismo tiempo, preocupa la Formación de Activos Externos por parte del Sector Privado No Financiero, que proyectamos que pueda llegar a un número cercano a los US$ 27.000 mill. para 2018, es casi un 5% del PBI. Es por ello que el frente externo es una preocupación.
El ciclo puede seguir y el programa con el fondo puede ser un éxito, siempre y cuando haya acceso al mercado de créditos a una tasa razonable. A tasas más elevadas, será más presión sobre la tasa de crecimiento necesaria para pagar los servicios de la deuda.
7. El déficit ha estado en el centro de las crisis económicas argentinas, ya sea por un sobreendeudamiento del sector público o por la emisión de dinero para financiar los déficits fiscales. Algunas visiones ven al déficit causado por demandas sociales y sectoriales no coordinadas, sin acuerdos de mediano plazo sobre la carga impositiva y el gasto que brinden sostenibilidad a las cuentas públicas. También los subsidios a la demanda de servicios públicos y transporte han impulsado el déficit fiscal en periodos de bonanza económica, que resultan luego difícil de reducir en épocas menos favorables. En ACM creemos que el déficit en Argentina está causado por ambos fenómenos en el largo plazo.
El efecto del déficit es la acumulación de deuda pública como la emisión de dinero, que devienen insostenibles en escenarios de bajos precios de los commodities y altas tasas de interés internacionales.
8. La tasa elevada genera inflación futura. La reacción inicial del gobierno ha sido autocontemplativa. Sin embargo, esta explicación aparece como contradictoria toda vez que es un hecho que el acuerdo con el FMI contempla mecanismos para desarmar buena parte de estos activos.
Asumiendo que el tipo de cambio se desliza a una tasa del 2,15% mensual de modo de llegar a $29 en diciembre, el stock de Lebacs sin respaldo sería superior a los USD 30.000 millones en septiembre de 2018 (asumiendo que la demanda de dinero es constante).
La dinámica seguramente no será tan lineal, pero muestra la contradicción de pensar la expansión de activos y pasivos del Banco Central como una identidad contable a mostrar una dinámica entre la tasa de interés determinada por la autoridad monetaria y la depreciación del peso necesaria para que el monto de la deuda no se vuelva impagable.
El FMI parece no estar de acuerdo respecto a que este problema no existe y es por ello que pide un saneamiento de la hoja de balance del BCRA. Un canje de letras intransferibles en el activo del BCRA por títulos marketeables con los cuales puedan canjear parte del stock de Lebacs o intervenir en el mercado de cambios.
En resumen, las elevadas tasas de interés obligan a emitir más dinero el día de mañana por estos intereses. Ese dinero tiene que ser absorbido pagando una tasa de interés sobre los mismos. Sin embargo, si la demanda de pesos no aumenta tanto como la tasa de interés (40% anual), los pasivos no monetarios remunerados sin respaldo siguen creciendo y conlleva a la depreciación del peso para licuar el pasivo del BCRA que son tenencias del sector privado. Es una desagradable aritmética monetarista aplicada a la Argentina de hoy en día.
9. La designación de Nicolás Dujovne como coordinador del área económica responde a la necesidad de coordinar la implementación del acuerdo con el FMI en un gabinete con una gran cantidad de ministerios. De esta manera, resulta más previsible el proceso al mejorarse la capacidad de control del gasto público y las medidas de política pública en cuanto a tarifas de servicios públicos. En este punto es importante mejorar la coordinación de medidas tarifarias en el área energética y de transporte, que en el pasado complicaron el logro de las metas de inflación propuestas.
10. Considerando las nuevas metas acordadas con el FMI y el desembolso de US$ 7.500 millones proveniente del FMI para colaborar en el financiamiento del gobierno, las necesidades de financiamiento suman aproximadamente US$ 3.500 millones. Si asumimos que el resto de los desembolsos provenientes del FMI se aplican a cubrir las necesidades financieras, las necesidades financieras de 2018 se encuentran totalmente cubiertas.
En 2019 el programa financiero, suponiendo la renovación total de las LETES en USD y en pesos, se presenta desafiante. En este escenario, las necesidades de mercado alcanzarían los US$ 37.000 millones, que podrían ser cubiertas parcialmente por el financiamiento acordado con el FMI. En ese caso las necesidades de financiamiento remanentes serían bastante menores, en torno a los U$S24.000 millones. Sin embargo, el monto mencionado no es menor y representa un desafío para la actual administración en un entorno financiero global más complicado.
Nicolás Salvatore, Economista, Profesor Universidad de Buenos Aires
1. Argentina está en una crisis cambiaria, generada por las siguientes causas: a) la suba de las tasas de interés en USA hasta el 3%, que aumentaron la tasa de interés doméstica; b) la vulnerabiliad de la economía argentina, debido a sus enormes déficits fiscal y externo, que aumentan la salida de capitales, incrementando el riesgo país hasta 6%. Por lo tanto, la tasa de interés a la que se tendría que financiar Argentina sería del 9% (3% + 6%), una tasa de interés no sustentable. Esto demuestra que la decisión de ir al FMI fue correcta; c) la entrada en videncia del impuesto a la renta financiera; la pésima política del BCRA, que generó una bicicleta financiera, causal de la entrada de capitales para comprar Lebacs durante dos años, fondos que al salir crearon la corrida cambiaria. El gobierno tuvo un diagnóstico correcto, por eso fue al FMI.
2. No. Porque el BCRA, con el nuevo presidente, fue exitoso al frenar la corrida cambiaria.
3. El gobierno fue obligado a ir al FMI, debido a que no podía financiarse más en los mercados. El FMI garantiza el pago de los bonos hasta fin de 2019. Esa es la gran ventaja. La desventaja es un duro plan de ajuste que conduce a una recesión de un año de duración.
4. La devaluación de la moneda es muy positiva porque genera un tipo de cambio competitivo que cierra el déficit externo y hará competitiva a la industria, aumentando el empleo. Habrá un traslado a precios del 50%, que llevará la inflación esperada para 2018 al 30%.
5. El dólar acompañará aproximadamente a la inflación. El gobierno correrá la banda de flotación al 28-30%.
6. El riesgo, en el corto plazo, es una demanda de dólares de u$s 30.000 millones al año, que presionará al dólar al alza
7. Mito. El núcleo es el déficit fiscal más el déficit externo.
8. El anterior Presidente del BCRA hizo una pésima política monetaria y cambiaria, atrasando el tipo de cambio y subiendo la tasa de interés para contener la inflación, eso generó la bicicleta financiera y la posterior corrida cambiaria. La tasa de interés generó racionamiento de crédito.
9. La designación de Dujovne es excelente, tanto por idoneidad como por haber unificado la conducción en un Ministro de Economía.
10. Argentina se encamina a una recesión, para evitarla es necesario que el gobierno implemente una batería de medidas contracíclicas expansivas.
Camilo Tiscornia, Director de C & T Asesores Económicos
1. La Argentina arrastra desde el gobierno anterior varios problemas estructurales; el central es el elevado déficit fiscal.
Con el crecimiento de la actividad de los últimos dos años, los peores términos del intercambio y la sequía se agravo otro problema habitual de la argentina: el déficit externo. Esta combinación, llamada «los déficit gemelos», requiere financiamiento, y en especial, externo. El mismo se hizo más escaso con el cambio en las condiciones financieras internacionales y forzó a un ajuste fiscal más rápido y una depreciación del peso, y a buscar financiamiento en los organismos internacionales de crédito. En líneas generales, el gobierno adhiere a este diagnóstico.
2. Es un factor de riesgo. En la medida en que el gobierno pueda avanzar en la reducción del déficit fiscal como lo comprometió ante el FMI, se puede estabilizar la situación financiera. Lamentablemente, el mundo se encuentra muy volátil y eso complica las cosas.
3. El gobierno recurrió al FMI para conseguir el financiamiento que se le estaba complicando conseguir en el mercado. El crédito que consiguió le permite disponer de tiempo para ir haciendo el ajuste fiscal, pero ahora el mismo deberá hacerse más rápido. Esto puede verse como una desventaja, pero debe pensarse que, sin el financiamiento del FMI, el ajuste fiscal tendría que ser más veloz todavía.
La ventaja del financiamiento del FMI es que es más barato que el de mercado. La desventaja es que suele ser una señal de debilidad el tener que recurrir al mismo. A ello se suma la negativa imagen que tiene el FMI en nuestro país.
4. / 5. El sostenido influjo de dólares durante los últimos dos años junto con la alta inflación redundó en un atraso cambiario. La suba del tipo de cambio de los últimos meses resolvió ese problema, pero también causa inflación. Cuánta inflación se generará, dependerá mucho de la reacción del BCRA, que mantendrá tasas de interés altas para contener ese traspaso. La situación financiera todavía se muestra muy inestable, por lo que es muy difícil precisar un pronóstico para el tipo de cambio. En la medida en que la situación se tranquilice, el tipo de cambio no debería superar los $/u$s 30 en lo que queda del año salvo en forma esporádica, e incluso acercarse a $/u$s 25 en un contexto más favorable. En este escenario estimamos que la inflación puede cerrar en torno a 27%.
6. El desequilibrio externo requiere financiamiento externo. Cuanto éste no está disponible, se desata un proceso de alza del tipo de cambio, aumento de la tasa de interés y freno de la actividad económica. Lo que estamos viviendo en estos momentos es justamente ese proceso: el tipo de cambio ya subió, al igual que la tasa de interés, y la actividad está perdiendo impulso. Por ello, estimamos que el déficit externo se achicará en los próximos meses desde el casi 5% del pbi al que había llegado. Una eventual buena cosecha desde fin de año colaboraría en el mismo sentido.
7. Verdad. Lleva al endeudamiento, muchas veces externo, lo que explica las crisis externas, y lleva a la exagerada emisión monetaria, explicando la inflación. Estas características atrasan el tipo de cambio, lo que constituye el germen de las crisis externas.
8. El BCRA debe dar señales claras de compromiso de lucha contra la inflación luego de no haber podido cumplir con la meta del año pasado y de haber perdido credibilidad a partir de la conferencia de prensa del 28 de diciembre pasado.
Subir las tasas de interés y mantenerlas altas es una forma de contribuir a bajar la inflación y mejorar su reputación. Pero para que ello sea efectivo es necesario que pueda persistir en el compromiso asumido frente al FMI de no emitir más para financiar al tesoro.
La decisión oficial de atacar el problema de las Lebacs reemplazándolas por bonos del tesoro me parece adecuada.
9. La designación de Dujovne como coordinador del área económica no me parece esencial pero sí positiva, sobre todo, a partir del acuerdo con el FMI. No coincido mucho con la postura de la descoordinación, sí con que hubo interferencia política en el BCRA y era necesario dejarla de lado, como parece haberse hecho con la nueva conducción.